Los recientes pronunciamientos profesionales de Federico Sturzenegger y Sebastián Galiani destacan y describen muy bien los logros del gobierno en materia económica. No son pocos.

Entre quienes apoyaron y siguen apoyando el rumbo económico y el cambio cultural que predicó Javier Milei desde la campaña electoral de 2023, existe mucha preocupación por la posibilidad de que los resultados electorales de 2027 provoquen no solo discontinuidad sino, reversión de los avances que se están logrando.

La ortodoxia fiscal, sintetizada en la reducción del gasto público, la eliminación del déficit y en que el Banco Central no emita dinero para el Tesoro, se ha transformado en un ingrediente central de la estrategia económica que predica el presidente. Y eso está muy bien.

Pero la ortodoxia monetaria, que en la campaña electoral pregonaba utilizando como símbolos comunicacionales la dolarización y la eliminación del Banco Central y, para los círculos profesionales, la Banca Simons, ha estado completamente ausente de la práctica de la política económica implementada hasta ahora.

Yo expliqué con insistencia, durante la campaña electoral y a lo largo de los últimos 32 meses, que aquellos símbolos comunicacionales, adaptados a la historia y a la herencia que el gobierno recibía en materia fiscal y monetaria, debían interpretarse como la organización de un sistema monetario, cambiario y financiero como el peruano y el uruguayo, en el que conviven, en competencia, la moneda nacional y el dólar, ambas con las mismas funciones y propiedades. A esto yo llamo “ortodoxia monetaria”.

Estoy convencido, que para que la campaña electoral de 2027 maximice las chances de continuidad, el gobierno debería acompañar, desde ya, la ortodoxia fiscal con un avance anunciado y bien planeado hacia la plena ortodoxia monetaria.

No confundir ortodoxia monetaria con control cuantitativo del dinero.

En la discusión entre Keynesianos y Miltonianos sobre las causas de la inflación en las economías avanzadas durante los 70s, se popularizó la idea de que la ortodoxia monetaria consistía en hacer crecer la cantidad de dinero a un ritmo constante que no excediera en más de un x % al ritmo de crecimiento potencial de la economía. En los círculos académicos se discutió, con altura, qué concepto de dinero debía controlarse (M0, M1, M2, etcétera) y si debía considerarse o no el distanciamiento entre el producto real y el producto potencial (es decir, el estado del ciclo económico), y finalmente se convergió a la denominada “Taylor rule” y al concepto de “inflation targeting”. Muy pocas economías avanzadas entienden que ortodoxia económica es controlar cuantitativamente la cantidad de dinero.

Mucho menos en las economías que por larga experiencia inflacionaria no cuentan con una moneda fiduciaria que inspire confianza. Si bien es muy claro que emitir dinero para financiar un déficit fiscal es seguramente inflacionario, no puede sostenerse que la emisión de dinero para acumular reservas que apuntalarán el crédito externo del país y ayudarán a crear confianza en la moneda local, vaya a complicar la lucha contra la inflación. La experiencia de la convertibilidad de los 90s desmiente categóricamente que la emisión asociada a la acumulación equivalente de reservas es inflacionaria.

Tampoco confundir ortodoxia monetaria con tipo de cambio fijo o reptante sostenido a través de controles de cambio

Así como Milton Friedman ejemplificaba con la regla del x % de expansión monetaria para asegurar estabilidad de precios en las economías avanzadas, sugería que para las pequeñas economías abiertas la mejor regla era el tipo de cambio fijo con una moneda patrón. Robert Mundell circunscribía esta recomendación a los miembros de una unión monetaria o a las economías que decidieran eliminar su moneda local y reemplazarla lisa y llanamente por la moneda patrón. Pero ninguno de los dos pensaba que para sostener el tipo de cambio fijo debían requerir controles de cambio permanentes.

Carecer de un sistema de reglas monetarias, cambiarias y financieras claras no puede considerarse ortodoxo

Las reglas no son claras cuando le permiten a la autoridad monetaria sorprender a los mercados con decisiones que los agentes económicos no pueden predecir y que solo acentúan la incertidumbre. Un ejemplo de la ausencia de reglas claras quedó evidenciado en el traumático reemplazo de las LELIQs por deuda del Tesoro y el sorprendente anuncio de que el Banco Central controlaría la base monetaria ampliada en septiembre de 2025.

¿Qué es la ortodoxia monetaria en el momento actual?

En mi presentación ante la Academia Nacional de Ciencias Económicas del 19 de agosto pasado describí y expliqué en detalle lo que en este momento sería un avance hacia la ortodoxia monetaria. No voy a repetir los argumentos y la propuesta aquí, pero puede ser leída en mi blog. Pero quiero destacar que la marcha hacia la ortodoxia monetaria requiere inexorablemente eliminar todo vestigio de cepo cambiario y permitir el libre movimiento de capitales entre nuestro país y el exterior.

En un reportaje muy bueno que La Nación publica en su edición de ayer, Gita Gopinath, ex economista jefe del FMI y actual profesora de Harvard, sostiene que es necesario que el gobierno acelere la acumulación de reservas y logre acceder al mercado internacional de capitales, algo con lo que yo coincido plenamente. Pero, sorprendentemente, habla de que la remoción del cepo a las empresas debe ser gradual y de que debe dejarse flotar el tipo de cambio para que el peso se vaya depreciando gradualmente.

En mi opinión, la mejor forma de que, hacia el futuro, tiendan a desaparecer las expectativas de un salto cambiario desestabilizador es que de una buena vez se deje flotar el tipo de cambio en un mercado verdaderamente libre y único de cambio, como se hizo entre diciembre de 1989 y marzo de 1991 antes de poner en marcha el plan de convertibilidad. Si no se hace ahora, es difícil que en el futuro se encuentre un momento en que el superávit comercial sea más alto que el actual y las condiciones externas sean más favorables.

El principal beneficio de la eliminación de los controles de cambio y el libre movimiento de capitales lo obtendrán los productores de bienes exportables y los prestadores de servicios porque podrán ver retribuidos sus esfuerzos productivos con el precio pleno que consigan por sus ventas en el exterior. Actualmente, el exportador, incluido el de servicios, tiene que vender sus divisas al precio del mercado oficial, manejado por el Banco Central (eufemísticamente denominado MULC, Mercado Único y Libre de Cambios, que no es único ni libre). Si luego desea transferir fondos al exterior, no lo puede hacer, o debe utilizar el mecanismo del contado con liquidación, incluso con restricciones temporarias al acceso al MULC para el pago de importaciones. Además, cualquier operación a través del contado con liquidación lo obliga a incurrir en costos transaccionales superiores al 2%, además de la diferencia en la cotización con la del mercado oficial.

Otro gran beneficio es que la eliminación de los controles y el libre movimiento de capitales contribuirían decisivamente a reducir el riesgo país. Esto permitiría que tanto el Tesoro como el sector privado accedieran al mercado internacional de capitales a tasas de interés más moderadas. También significaría que las tasas activas de interés en pesos tendrían un techo derivado de la competencia con el financiamiento externo, de la misma forma que la libre importación pone un techo a los precios internos de los bienes de producción local que compiten con las importaciones.

Hablando del costo del financiamiento interno y externo…

No puede soslayarse el grave inconveniente que significa el tratamiento impositivo de la tasa activa de interés. Además del margen que necesitan aplicar los bancos entre la tasa que cobran por sus préstamos y la que pagan a los depositantes, el IVA e Ingresos Brutos que se aplican sobre la tasa activa y, en algunos distritos, el impuesto de sellos, llegan a duplicar el costo financiero total para el deudor. No podrá existir un sistema financiero realmente funcional a una economía con capacidad para crecer si no se corrige urgentemente esta fuerte distorsión.

Camino a la Estabilidad

Mientras estaba revisando material para escribir este informe, encontré un video de la conferencia que pronuncié en la Escuela de Gobierno del Instituto Tecnológico de Monterrey en 2014, presentando mi libro Camino a la Estabilidad. Lo acababa de escribir para ayudar, con mi experiencia, al gobierno que asumiera en diciembre de 2015.

Se trataba de una propuesta para estabilizar la economía que estaba llegando a sufrir un 40% de inflación anual. Habiendo vuelto a escuchar mi presentación de entonces, llego a la conclusión de que aquella propuesta tiene hoy completa actualidad. Por eso los invito a ver el video. Es un poco largo, pero creo que vale la pena, porque al ser una clase para estudiantes de gobierno, la explicación es muy clara e instructiva.